民以食为天，走上百姓餐桌的乳制品向来是民生消费核心赛道，其发展态势始终牵动着市场与监管的神经。日前，宜品营养科技（青岛）集团股份有限公司（以下简称“宜品集团”）再度向港交所递交招股说明书，或将成为又一家登陆港股市场的头部羊奶粉企业。

宜品集团的产品以羊奶粉为主，素有“中国第二大羊奶粉品牌”的美誉，但本次IPO并非首次，去年8月曾首次向港交所递交上市申请，却因未能在规定时间内通过聆讯，导致招股书自动失效，此次卷土重来能否顺利通关？

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增收难掩颓势，深度依赖营销透支利润空间

随着消费者对羊奶粉接受度的提升，宜品集团的营业收入逐年增长，但同时也因头部乳企的强势入局与渠道挤压，这一赛道的竞争内卷程度持续加剧，发行人面临的市场压力与日俱增。

2023 至 2025 年是宜品集团冲击 IPO 的关键报告期，公司营收虽保持正向增长，其间实现收入分别为 16.14 亿元、17.62 亿元、18.64 亿元，净利润1.68亿元、1.72亿元、1.83亿元。

事实上，若剔除生物资产公允价值调整等非经常性收益后，2025 年主业净利润仅 1.67 亿元，呈同比下滑态势，这背后是销售费用持续攀升对利润空间的严重挤压。

2023年至2025年，公司销售及分销费用分别高达3.71亿元、4.32亿元和5.07亿元，占当期营收比重从23%一路攀升至27.2%。与此同时，三年累计行销和宣传费用约3.91亿元，相当于同期净利润总和的70%以上，高额营销投入与微薄利润回报形成鲜明反差，投入产出严重失衡。

由于乳制品行业竞争充分，通过高强度营销推广抢占市场份额是行业惯例，但头部乳企都保持着充裕的现金流。相较而言，宜品集团的造血能力明显不足，资金链承压态势凸显。

2023—2025年（下称“报告期”），宜品集团经营活动产生的现金流分别为2.43亿元、2.01亿元、3.61亿元，看似2025年现金流状况有所好转，然而这部分增长主要来自：物业、厂房及设备折旧72.8百万元、生物资产出售28.6百万元、存货变现23.5百万元，这些累计金额达1.25亿元。

如此多重经营压力下，宜品集团却正在大手笔分红，在2023–2025年期间合计分红约2.79亿元，其中2023年分2.49亿元、2025年分3000万元。上市前夕大额分红资金大多流向实控人及关联股东，存在上市前掏空公司现金流的嫌疑，此举无疑会加剧外界对其公司治理与募资必要性的质疑。

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单品依赖根深蒂固，供应链短板危及产品质量

上市前突击分红的案例在港股并不少见，宜品集团之所以被诟病，更深层次的原因是其核心主业增长失速，以及供应链脆弱性带来的发展隐患。

报告期内，宜品集团来自婴幼儿配方羊奶粉的收入分别为9.26亿元、10.33亿元、10.09亿元，占总营收的比重已接近六成。而被寄予厚望的特医食品、成人奶粉等第二增长曲线推进缓慢，整体营收结构单一，抗市场波动能力较差。shiyetoutiao.cn

除了业务结构失衡，上游奶源供应链短板同样制约公司长期发展。

招股书资料显示，羊乳清液、脱盐羊乳清粉100%来自海外采购，一旦国际供应链中断或价格大幅波动，成本端将承受巨大冲击。食-业头条

尽管宜品集团宣称布局国内外牧场与生产基地，在国内黑龙江、山东建设自有牧场，同时在西班牙布局羊乳清采购网络，但整体原材料自给率偏低的困境短期难以缓解。食-业头条

在供应链短板之外，库存积压导致的产品质量问题进一步加剧了公司的经营风险。

报告期内，宜品集团的库存周转天数为296天、307天和304天，远超行业平均水平，渠道产品积压现象十分严重。由于羊奶粉保质期相对较短，若库存管理不善，极易发生产品过期变质、减值损失等风险。shiyetoutiao.cn

在黑猫投诉平台，关于康僖、宜品小羊等主力奶粉产品出现苍蝇、头发、虫子等异物的投诉屡屡发生，还曾因子公司生产的葆安素特医奶粉因牛磺酸含量不达标，被国家市场监管总局通报，严重损害了消费者信任。shiye-toutiao.cn

对于一家以婴幼儿食品为核心产品的企业而言，质量事件对品牌信任的伤害不容小觑。婴幼儿奶粉行业核心壁垒就是食品安全与品牌口碑，在行业强监管、消费者愈发理性的当下，品牌修复难度极大，若不彻底整改，恐将失去更多消费者。食-业-头-条

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行业内卷加剧，未来发展空间备受挤压

当前国内羊奶粉行业步入高速扩容与深度内卷并行的阶段，市场竞争日趋白热化，头部巨头与跨界玩家不断挤压着中小品牌生存空间。

艾媒咨询《2024—2025年中国羊奶粉市场消费趋势洞察报告》显示，2025年中国羊奶粉市场规模达222.3亿元，预计2028年将突破350亿元。其中，下沉市场、成人羊奶粉成为主要增长方向，行业热度高涨吸引大量企业入局。

有媒体报道称，2025年通过新国标注册的羊奶粉产品注册数量占全部奶粉注册数量的三成，但羊奶粉整体市场份额仅维持在10%—12%左右，供需失衡之下，大量品牌在有限的市场蛋糕中争抢份额，价格战与渠道战不可避免。

以2024年对应产品的零售额计，宜品集团在我国羊奶粉市场排名第二，市场份额为14.0%，而澳优旗下佳贝艾特以 24.8% 的市占率稳居行业第一。与此同时，伊利、蒙牛、飞鹤等传统奶粉巨头纷纷加码羊奶粉赛道，依托自身品牌流量、全国性渠道网络和低成本供应链优势，持续抢占中小羊奶粉品牌市场份额，行业第二名的卡位优势正在快速弱化。

被宜品集团视为“第二增长曲线”的特医食品（FSMP）业务，营业收入从1.30亿元飙升至3.39亿元，营收占比从8.1%升至18.2%，然而，这一业务的实际盈利能力却并不乐观。食-业头-条

数据显示，FSMP业务72.86%依赖单一平台唯仪甄选，2025年渠道费率为47.1%，近一半营收需要支付给渠道平台，几乎沦为平台打工方。

首次递表失效时，证监会已要求宜品集团补充说明历史沿革、员工持股、信息安全等多个事项，折射出监管对其公司治理与业务合规性的审慎态度。二次递表虽展现了发行人的上市决心，但核心主业疲软、库存居高不下、内控漏洞频出、股东回报与现金流背离等多重问题交织，上市之路依旧充满变数。

截至2026年5月31日，港股市场的破发率达30.6%，宜品集团作为一家缺乏亮眼增长故事的传统乳制品企业，在港股“硬科技”与“AI”受追捧、传统行业遭冷落的结构性分化格局下，即便成功上市，股价表现亦面临严峻考验。

来源：港股IPO观察shiyetoutiao