蒙牛弃子：“消失”的雅士利

2023年12月23日，祝小群收到了来自母婴店老板的一条信息：雅士利“菁珀奶粉”停产了。停产原因是：没通过新国标。

菁珀是雅士利旗下的王牌婴幼儿奶粉产品。祝小群的两个宝宝喝这款奶粉已经一年多了，她担心没通过新国标的奶粉系品质“不合格”，在无比焦虑中，选择给宝宝换奶粉。

一个月后，祝小群在小红书刷到菁珀奶粉官宣通过新国标配方注册的消息。发帖者并不是雅士利官方号，而是一个叫“蒙牛（02319.HK）瑞哺恩”的品牌。细看发现，帖子封面图里奶粉罐的包装也变了，上面印着蒙牛的logo，而非雅士利。

成立于1983年，凭借“爱心雅士利，健康添活力”的广告语火爆全国的雅士利，曾是国产奶粉行业的翘楚。但源媒汇发现，自雅士利2023年7月被大股东蒙牛私有化以来，几乎没有了新动静，伴随而来的是一系列似乎想“退网”的操作：官方微博被清空、微信公众号停更、天猫旗舰店关停......

2006年到2013年，雅士利品牌徘徊在行业销售第三到第七的位置；但近十年来，雅士利在国内奶粉行业销量排名不断倒退，到2019年及退市之前，前十榜单中已找不到其身影。

这不禁令人疑惑：这家曾经的明星乳企何以沦落至此？

1 惊天收购成“由盛转衰”拐点

2010年11月1日晚，汕头帝豪酒店会宴厅举办了一场声势浩大的庆功晚会。雅士利创始人张利钿是晚会的主角——当日，雅士利在港交所正式挂牌。晚会上，演艺明星濮存昕、谭晶登台表演，孙楠更是连唱了《红旗飘飘》和成名曲《不见不散》，将晚会气氛推向高潮。

对于赴港上市，张利钿和他的几个兄弟原本筹谋已久，只是2008年爆出的三聚氰胺事件、随后郭利案及其牵扯出雅士利旗下的施恩为假洋货的丑闻，让雅士利的上市计划一再搁置。

雅士利是典型的潮汕家族企业，除了创始人张利钿为时任公司总裁，其几个兄弟张利坤、张利明、张利波、张利辉等及其配偶当时都是集团股东。上世纪80年代，雅士利还是一家小小的食品加工厂，直到1995年，在目睹三鹿等国内第一批乳企的“暴利”后，张氏家族才决定转型做奶粉生意。

在电视广告的黄金时代，雅士利聘请过不少当红明星，如濮存昕、蒋雯丽等拍摄广告。随着“爱心雅士利，健康添活力”、“施恩baby，健康成长每一天”等广告语变得家喻户晓，主打“物美价廉”的雅士利成功在二三线市场站稳脚跟，张利钿也因此获誉“广东奶粉大王”。

在IPO招股书里，雅士利对外描绘了一幅蓝图：募集资金的25%将用做扩充奶粉及营养食品的生产线，25%用做并购上游奶源及奶粉公司，25%用做扩展及宣传原有品牌及旗下品牌，7.5%用做加强研究发展，7.5%用做品牌及产品推广，10%留作一般营运资金。

计划很美好，但并没有贯彻下去——上市不久后，就有消息传出雅士利正在接触外资买家。随后陆续有报道指出，三聚氰胺事件爆出后，雅士利内部流出张氏兄弟不和的传闻，张利钿的兄弟早已萌生套现股份、落袋为安的念头；也有报道提到，张利钿曾向工信部官员透露过“提前退休”的想法：“30年做企业，辛辛苦苦太艰难，而且现在食品安全标准越来越严格，再做下去困难很大，不如退出”。

这些信息拼凑起来，很难不令人怀疑，张氏家族从IPO这步棋起，就已经密谋套现离场。2013年上半年，雅士利连续两次大手笔的派息惹人注目，张氏家族从中套现了7亿元。不久后一纸重磅公告出炉——蒙牛集团作价124亿港元收购雅士利51%的股份，宣告雅士利的大股东易主。

这场收购当时轰动行业，至今仍是中国乳业史上规模最大的一次收并购案。买卖双方对此都很满意：

对于张氏家族来说，溢价9.4%的收购价使他们的财富一夜暴涨。而张氏家族在当年就减持套现。在《2013胡润套现富豪榜》上，张利钿家族因出售雅士利股份套现58亿，位居第一名。

对于蒙牛来说，收购雅士利弥补了其奶粉业务上的短板，因此拥有了更多与竞争对手伊利（600877.SH）抗衡的筹码。在收购雅士利之前，蒙牛奶粉的市场份额只有0.2%，雅士利的市场份额为4.7%，伊利则达到7.8%。而且，奶粉业务因其高毛利的特性，一向是乳企的“心头肉”——彼时大多数奶粉品牌的毛利率均高于50%。

然而，这样一笔看似“双赢”的收购，并没有为雅士利和蒙牛带来预期的效果。源媒汇留意到，自2013年被收购以来，雅士利的毛利率持续下滑，且不及同行的水平。

这发生在一个行业奶粉价格水涨船高的大环境下，显得有点诡异。

源媒汇梳理发现，2014-2019年，中国婴配奶粉的平均售价从336.3元/kg大幅提高到438.2元/kg，5年时间增长了1.3倍。头部品牌的加价率（收入成本比）可达到3以上。作为参考，奶粉行业“一哥”飞鹤奶粉（06186.HK）的毛利率在这10年间持续增长，而且维持在60%以上。

2013年，雅士利的营收为38.90亿元；到2016年，这一数字滑落到22亿元，净利润则直接变成亏损3.2亿元。事实上，根据财报，雅士利的净利润在2010年达到5.02亿元后，直至私有化退市前，都再也没有登上过5亿元的台阶。

雅士利不断走低的股价也显示出市场的态度。自2010年登陆港股以来，雅士利曾在被蒙牛收购的2013年迎来股价最高位，达到5.32港元/股。但触顶后开始下跌，并在随后的13年间维持颓势。最终退市时股价定格在1.2港元/股，较首发价跌去71.4%。

股价走势、业绩数据似乎都指向：雅士利的衰退是从被蒙牛收购后开始的。

2 蒙牛“嫁接术”失效

在蒙牛收购雅士利之前，就曾有业内人士担心，这两家公司巨大的企业文化差异，可能导致后续的磨合成本很高：”雅士利是典型的潮汕家族企业，做事风格灵活善变。但蒙牛是国企背景，讲究办事流程，要想管理潮汕兄弟帮的人并不容易。”

蒙牛曾表示会保留雅士利原有管理团队。但在蒙牛宣布入主雅士利两个月后，2013年8月，雅士利创始人张氏家族便退出公司董事会，蒙牛时任总裁孙伊萍出任雅士利董事会主席。

孙伊萍是蒙牛大股东中粮集团派驻到蒙牛的第一任总裁。她在食品饮料领域履历丰富，曾在可口可乐公司（KO）担任要职。但在加入蒙牛之前没有任何乳业相关经验，是一位典型的职业经理人。在2013年牵头雅士利收购案时，孙伊萍才“空降”蒙牛一年。

孙伊萍曾在接受媒体采访时说，“蒙牛原本的企业文化是非常具有个性的。但深入接触后，我反而坚定需要转变它，将曾经内蒙古大汉形象的‘土牛’改造为‘国际牛’” 。毫不意外，这个国际化改造方向，在孙伊萍上任雅士利董事长后被再度沿用。2014年10月，雅士利引来了海外资本——法国达能集团（Euronext N.V: DANOY）宣布以43.89亿港元收购雅士利25%股份，成为后者第二大股东。

引入达能，将为雅士利带来更多国际管理的专业化理念和经验，本是好事。但不做亏本生意的达能，对雅士利及蒙牛或“另有所图”。2015年12月，达能将旗下多美滋中国全部股权以12.3亿港元的对价“过继”给雅士利，多美滋中国成为雅士利的间接全资附属公司。

对雅士利来说，注入的多美滋并不是一笔优质资产。该品牌原是达能旗下最赚钱的高端奶粉品牌，但“恒天然肉毒杆菌”和“第一口奶贿赂营销”事件使其备受打击。

在被雅士利接手前，多美滋中国的业绩已经连续多年亏损，净销售额从2012年的56.83亿元暴跌至2015年的4.17亿元；在被并入雅士利之后，多美滋变成一个包袱，使本就业绩低迷的雅士利步履更加沉重：2021年，因多美滋业绩不及预期，雅士利一次性计提了3亿元减值拨备，录得亏损1.89亿元；2022年，雅士利将多美滋重新出售给达能，和达能“切割”，宣布长达7年的国际化品牌整合之路告终。

源媒汇留意到，蒙牛入主雅士利的这11年时间里，除了孙伊萍，蒙牛还曾派出三位职业经理人管理雅士利，包括曾任达能婴幼儿营养业务大中华区主席的卢敏放、财务总监出身的张平，以及在蒙牛总部干了17年之久的“新将”闫志远。

一朝天子一朝臣，管理层的频繁变动，不仅使雅士利很难聚焦于某一方向整合奶粉业务，也直接促使张氏家族治下雅士利的原班人马纷纷出走，营销团队整体离职率很高。团队的流失也导致雅士利不少客户流失。

乳业专家宋亮曾直指“雅士利内部管理问题严重”：“蒙牛体系、雅士利体系、多美滋体系整合过程中定位不清，主导作用不明。此外，由于三个体系整合还挫伤了雅士利原有管理团队的积极性，目前雅士利产品的内部销售积极性不高，管理层根本没有按预期目标实现产品推广铺货”。

除了管理“触礁”，在接管雅士利的过程中，粗暴“嫁接”蒙牛的营销基因，可能也导致雅士利痛失奶粉行业渠道转型的机会。

众所周知，蒙牛深谙粗放、短平快的液态奶营销模式，习惯于通过收购补齐业务短板。但在奶粉领域，生意模式是更加精细化的B2B2C，婴配奶粉产品制胜的内在逻辑过程是”产品-渠道品牌-大众品牌“，而其中，“渠道”是奶粉行业的命门所在。

尼尔森发布的一份研究报告内容显示，2013年，中国婴儿奶粉新兴的母婴渠道、电子商务正在崛起。当年的传统零售渠道销售占比仍达到36%，但销售额下降了4%；母婴渠道销售占比上升至42%，销售额增幅为15%；电子商务虽然销售占比为22%，但销售额增幅高达50%。

然而，雅士利的主要布局在传统商超卖场等渠道。数据显示，到2015年，雅士利80%以上的销售来源还是传统渠道。与之相比，不少同行通过渠道转型，纷纷实现了“弯道超车”。例如飞鹤和澳优（01717.HK），市场份额自2015年以来持续上升。